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任泽平:为什么这一轮人民币贬值股债是涨的?

时间:2017-04-20 04:38 来源: 作者: 点击:

  自5月初以来,人民币对美元持续走贬,尤其自6月24日英国脱欧公投事件以来,贬值加速,7月6日美元兑人民币中间价走到6.7关口。国内投资者记忆犹新的是,2015年8月和2016年1月人民币两次贬值,均引发了金融市场大幅动荡,A股两次均下跌千点。但是,这次人民币贬值,股债是涨的。这是为什么?未来人民币汇率趋势如何?对金融市场会产生什么影响?

  人民币贬值是正常的市场化的释放压力,而非竞争性贬值。2014年5月-2015年5月,受美联储退出QE和加息预期影响,美元指数从80大幅走强至100。在此期间,大宗商品价格暴跌,各主要货币纷纷相对美元贬值,欧元、英镑、日元贬值15%-25%,部分新兴货币甚至贬值超过30%。但是,在此期间,人民币因为种种原因锚定美元被动升值,成为世界第二大强势货币,这与2014-2015年间中国经济下行和货币宽松周期不相符。在此期间,世界经济弱复苏格局未变,但中国出口增速大幅下滑。因此,2015年8月11日,借机中间价市场化定价机制改革,人民币汇率开始释放压力。

  今年5月以来的这轮人民币对美元贬值与2015年8月和2016年1月的宏观经济基本面背景和金融环境存在很大差异,进而导致了截然不同的结果。2015年8月和2016年1月的两次贬值处在十分不利的宏观经济和金融环境下,2015年下半年,受股市异常波动、出口下滑、企业去库存等拖累,经济下行压力较大,同时A股处在快速下跌和去杠杆去泡沫关键时期,市场信心比较脆弱,因此前两次贬值对市场信心产生冲击,资本流出压力较大。但是,2016年初以来,受房地产投资触底回升、去库存进入尾声、一季度稳增长政策、信贷大规模投放等带动,经济L型见底,同时A股从快速下跌期步入震荡市,经济金融的稳定性增强,以及资本流出难度加大,因此2016年5月以来的人民币兑美元贬值对国内经济金融市场冲击较小,近期股债商品市场齐涨跟货币政策宽松预期升温有很大关系。

  展望未来,预计人民币将继续根据新的中间价规则进行调整,只要国内经济金融基本稳定,汇率调整对金融市场的影响不会太大。6月30日央行曾公开发表声明“近一段时期,国际外汇市场受英国‘脱欧’影响出现较大波动,人民币对美元汇率有所贬值。但总体来看,人民币汇率仍在按照‘前日收盘汇率一篮子货币汇率变动’的既有机制正常运行,人民币对一篮子货币汇率保持基本稳定,市场预期平稳。”

  近期市场出现了股债商品齐涨的格局,不仅是中国国内现象,而且是全球现象,我们怀疑很大程度上跟市场对货币政策宽松预期升温有关。国内经济通胀回落为货币政策再度宽松打开了空间,国际上英国脱欧公投后美联储加息预期推迟、欧央行和英国央行均表态可能采取进一步货币宽松措施。同时,近期市场风险偏好有所修复,美联储议息、英国脱欧公投等风险事件逐一靴子落地有惊无险,人民币汇率释放贬值压力波澜不惊,去产能、兼并重组等供给侧改革边际推动。

  近年全球央行已经把货币政策宽松发挥到极致,但经济复苏进程仍然脆弱,而且竟然没有引发货币主义预言的通胀,美欧日仍然在为走出通缩而战。根据货币数量方程MV=PQ,大规模投放的货币并未在全球引发经济Q的复苏,而是通过货币流动速度下降落入流动性陷阱和推升广义价格P的上涨。超发的货币没有流入实体经济,因而也未引发通胀(狭义价格P),那么钱去哪了?超发的货币被资产价格所吸收,美国房市股市创新高,欧洲日本国债收益率降到0。这一逻辑同样可以解释2014-2015年中国货币超发并未引发通胀,而是引发了股市、债市、房市的大涨。

  经济衰退期,货币超发对资本市场产生了深远的影响,引发了大类资产价格的轮动。低利率系统性抬升了所有大类资产的估值中枢,货币超发引发资产配置压力和资产荒,流动性泛滥填平所有估值洼地。2014-2015年上半年是股市的大年,2015年下半年-2016年上半年是房市的大年,2016年可能是商品的大年,都是水牛。

  我们在前期周报推荐黄金、利率债。在本周提出“随着经济重回下行通道、通胀见顶回落逐步确认,市场对货币政策再宽松预期逐步升温,这对债市、商品、黄金乃至股市均短期有利。”

  站在中期的维度观察,近半年不仅经济L型,A股也呈区间震荡的L型走势,可能的原因是分母(无风险利率和风险偏好)变化不大估值体系重回分子基本面,以及国家队维稳。因此,与2014-2015年赚大趋势大波动的钱不同,2016年市场在L型区间震荡格局里,结构性机会此起彼伏、不断切换,这要求投资者加强产业和微观研究。未来A股有没有可能走出L型的区间震荡?向上突破的催化剂来自货币超预期宽松、关键点位卖压不大等,未来向下破位的催化剂来自信用债务风险发酵、地缘政治、改革低于预期等。

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